核心观点
短视频行业格局初定，7万亿变现市场空间宽广。2020年来短视频行业早已步入沉淀期，以抖音、快手为代表的短视频平台规模优势显现，行业竞争格局已初步落定。赛道成熟下商业变现打开局面，以直播打赏、广告营销、电商等为代表的变现路径已成功验证，2025年对应近7万亿变现市场规模有待持续挖掘。
快手雄踞近5亿月活用户，短视频内容社交稀缺标的。经过近10年发展，快手已构建起建立的去中心化短视频内容社交生态。（1）用户下降端，快手早期牢牢掌握9亿+下沉用户机遇，差别化定位快速扩张；后期通过内容和产品升级纵向破圈，2017-2019年DAU和MAU年复合增长分别达到62.3%和55.7%，2020H1快手DAU和MAU分别为2.6/4.8亿（TOP2）,其中一二线城市用户占比已接近50%；（2）内容社区端，公正普惠+私域流量分发机制，构建去中心化生态；“老铁生态”自然生长+“光合计划”内容扶植，持续迸发内容创作和社交气氛；2020H1月均生产11亿条短视频+创作者/MAU=26%+85.3分钟日均使用时长+13.05高赞评选（vs抖音42），展现快手内容海量+UGC驱动，用户高黏性+高互动特性。
快手商业化提速，广告+电商第二成长曲线宝剑出鞘。基于优质内容生态的商业变现进入快车道。2017-2019年快手产值早已步入提速期，复合增长高达117%，2020H1产值253.21万元，环比+48.3%。我们觉得，快手商业化后续看点包括：（1）直播打赏是前期主线，2017-2019年复合增长99%，2020H1环比+17%；直播打赏驱动于用户规模下降+ARPPU提高，2020H1快手月度ARPPU仅为45.2元，仍有较大成长空间；（2）线上营销流量价值显现，2017-2019年复合增长336%，收入贡献2020H1已达28.3%（环比+15.3pcts）；广告驱动于营销产品丰富+变现效率提高带来的单用户价值上升，2019年快手单用户价值仅为21.84元，对比抖音（105.34元），以及天猫（280.96元）和易迅（176.34元），单用户价值提高空间明显；（3）直播电商万亿黄金赛道，快手直播电商GMV呈现爆发式下降，2020H1平台交易额为1,096万元；快手电商驱动于直播电商盘面渗透率（2019年4.2%vs2025年23.9%）+货币化率（2019年快手0.4%vs易迅4.2%）双增，有望持久贡献快手电商收入核心增量。
投资建议：快手作为去中心化内容社区，在用户规模和内容丰富性等多维度上呈现出游业领先优势。在内容社区之上，快手当前正处于商业化加速期。随着快手逐渐打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公司商业变现端构建第二成长曲线正当时，具备常年投资价值。快手计划于2021年于港交所完成挂牌上市，我们将持续关注其上市进程及后续表现。
风险提示：用户下降不及预期风险、内容生态建设不达预期风险、行业竞争激化风险、行业监管新政风险
内容目录
正文
1.市场概览：高成长赛道格局初定，下半场内容变现正当时1.1.比赛道：短视频/直播活跃用户及时长具备翻番潜力
互联网基础设施健全，联通互联网持续渗透。随着我国网路基础设施建设的不断建立和智能联通设备的普及，2019年我国联通互联网用户数已然达到8.73亿，成为全世界最大的联通互联网用户群体，占到全球联通互联网用户总量的23.0%。随着联通互联网渗透率持续提高，预计2025年中国联通互联网用户规模到2025年将超过11亿，联通互联网接近全民普及。
短视频高使用率，使用时长占比提升迅速。短视频/直播的内容因为其承载更高维信息密度，同时具有实时性和互动性特征，快速成为增量最为明显的互联网产品。按照CNNIC数据，短视频使用率在2020H1早已达到87%，环比再度提高11.2pcts。短视频和直播类应用的使用时长占比也提高到16.1%，成为重要的联通应用产品。
短视频2019年DAU近5亿，用户规模及时长还有望成倍下降。按照艾瑞咨询，中国拥有全世界最多的短视频用户，占2019年全球短视频平台用户数约80%。2019年中国短视频平台DAU已接近5亿，预计2025年将达到9亿；每个日活跃用户在平台日均耗费时长也预计将从2019年的67.0分钟增至2025年的110.2分钟。
从行业发展进程来看，中国短视频行业发展早已步入沉淀期，行业格局初显。相比于早年多方资本涌向，各种短视频平台百花齐放的格局，2020年以来，颈部短视频平台的规模优势日益凸显，以抖音和快手为代表的腹部平台均早已拥有庞大的用户基础，在内容丰富性、商业化探求方面也处于行业领先地位，而且陆续寻求资本化公路，行业竞争格局已初步落定，新步入赛道的平台发展难度渐次加强。
1.2.内容变现：多元商业化通路，7万亿变现市场蓄势启航
在行业格局初定前提下，各大短视频平台在加码用户规模的同时，也积极通过多元变现渠道构建自身的商业闭环。包括直播打赏、直播电商、网络游戏、在线教育、本地服务等诸多领域的商业化机会均成为各大短视频和直播平台积极尝试的主题，基于短视频/直播内容的商业化存在宽广市场机会。
1）直播虚拟礼物打赏：4千亿市场稳健成长；直播用户打赏虚拟物品是平台最为直接的变现形式。按照艾瑞咨询，以收入口径估算的中国直播虚拟礼物打赏市场规模2019年达到1,400万元，并预计在2025年将达到人民币4,166万元，对应复合年下降率为19.9%，直播打赏市场将持续保持稳健下降。
2）短视频线上营销服务：5千亿市场空间可期；短视频/直播平台因为集聚了诸多用户，成为流量核心集聚地，直播营销和短视频营销也渐渐成为广告主最关注的线上媒体营销方法之一。按照艾瑞咨询，通过短视频和直播的联通广告保持高增长，2015-2019年复合下降率接近400%，2019年市场规模早已达到814万元，并预计基于短视频/直播的广告在未来5年中仍将保持33.7%的复合增长，到2025年市场规模将达到4,653万元，占整个联通广告盘面的27.3%。
3）直播电商：6万亿GMV市场爆发式下降；因为社交互动与信任，基于短视频和直播的社交平台对电商非常有效。在中国直播电商GMV在2019年早已达到4,168万元，预计未来5年仍将保持57.7%的高速年复合下降，至2025年直播电商市场规模将达到64,172万元，占中国零售电商市场的23.9%，成为零售电商市场的重要组成部份。
2.快手概况：全球领先的内容社区和社交平台
2.1.基本情况：六年历程造就短视频背部玩家
快手最早可溯源至2011年推出的GIF快手，是一个供用户制做并分享GIF动图的工具软件。快手于2013年即将推出短视频社交平台，并在2016年推出直播业务作为平台的自然延展。2017年，快手主站早已成为全球最大单一直播平台。截止2020年6月，公司早已成为全球范围内：
-以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台；
-以平均日活跃用户数计第二大的短视频平台；
-以商品交易总值计第二大的直播电商平台。
快手核心商业模式可以理解为大数据赋能的基于用户自驱动的短视频/直播内容社交生态及商业生态。其核心要素包括内容、业务、技术和数据：
·内容：快手为用户主要提供短视频、直播与其他内容，不断快速且自发地下降，同时也为社区及社区内的互动联系做出贡献。
·业务：快手与业务伙伴合作提供系列产品和服务，提供的产品和服务包括娱乐、在线营销服务、电商、网络游戏、在线知识分享等。
·技术和数据：快手的技术使其才能满足用户的兴趣和需求，覆盖内容生产、压缩、传输、分析、推荐搜索等多方面。随着用户生产和消费内容，彼此互动，生产出有价值的数据持续帮助公司提升效率并研制新的功能以提高用户体验。
2.2.股权结构：股权集中，广受背部资本偏爱
截止2020年6月，宿华先生通过ReachBest持有快手科技12.648%的股权；程一笑先生通过KeYong持有公司10.023%股权；腾讯股东合计持有21.567%；5YCapital合计持有16.657%；DCM合计持有9.23%；DST合计持有6.43%；百度和红杉则分别持有3.78%和3.2%。公司采取不同投票权构架，分为A类股份和B类股份，不同投票权获益人为宿华和程一笑。
2.3.组织构架：管理层经验丰富，团队研制营运导向
公司核心管理层拥有丰富的互联网从业经验。快手联合创始人、董事长兼首席执行官宿华先生结业于北大学院软件大学，加入快手前先后任职于微软中国、百度，目前主要负责快手的战略及关键决策拟定。联合创始人兼首席产品官程一笑先生在加入快手前先后任职于惠普、人人网，目前负责快手产品相关事务及创新业务孵化。
在职工构成方面，截止2020H1，快手共有16,387名全职职工，其中客服及营运人员共8,868人，占比54.1%；研制人员5,127人，占比31.3%，分别高踞第一和第二，可以看出快手非常注重产品研制和营运团队建设。
2.4.财务情况：商业化提速，产值规模放量
1）营业收入：快手2017-2019年营业收入在商业化不断深入，多元变现形式中保持高速下降，复合下降率达到117%，其中2019年实现营业收入391万元，环比下降达92.7%。2020H1公司实现营业收入253.21万元，环比下降48.3%。
2）毛利及毛利率：快手毛利率在30%左右，2017-2019年毛利分别为26.11万元、58.02万元和141.04万元，对应毛利率分别为31.3%、28.6%和36.1%；2019H1和2020H1毛利率分别为32.3%和34.3%，毛利率环比上升2pcts，总体情况稳中有升，主要系规模效应带来的带宽成本等项目的优化。
3）期间费用及费用率：快手2017-2019年综合费用率分别为25.0%、32.0%和34.9%；2019H1和2020H1综合费用率对应为27.3%和65.6%；
·销售费用率来看，2017-2019年销售费用率分别为16.4%、21.0%和25.2%；2019H1和2020H1销售费用率对应为17.7%和54.1%，2020H1销售费用率上升显著，主要为加强品牌和市场投入，用于快手产品和服务的推广；
·管理费用率来看，2017-2019年管理费用率分别为2.7%、2.7%和2.2%；2019H1和2020H1管理费用率对应为2.2%和2.6%，基本维持稳定；
·研发费用率来看，2017-2019年研制费用率分别为5.6%、8.6%和7.5%；2019H1和2020H1研制费用率对应为7.5%和8.9%，基本维持稳定；
4）净收益及营收率：快手2017-2019年经调整后净收益分别为7.77万元、1.82万元和13.47万元。分别对应营收率为9.3%、0.9%和3.4%。2019H1和2020H1营收率对应为7.2%和-25.1%，2020H1调整后净收益的急剧增长主要系销售费用的急剧提高。
5）分业务看：公司业务可以分为直播、线上营销服务和其他业务，其中直播为公司主要收入来源，贡献超过50%，但占比逐年增长至2020H1的68.5%；其次则是线上营销服务，占比迅速提高，截止2020H1收入贡献已达到28.3%。
·直播业务：公司目前大部份收入来自直播业务。公司的直播业务通过向听众销售虚拟物品获得收入，收入于听众将虚拟物品附赠给主播时确认。2017-2019年直播业务分别实现产值79.49万元、186.15万元和314.42万元，复合增长99%；2020H1实现产值173.49万元，较2019H1的148.33万元环比下降17%。
·线上营销业务：公司线上营销服务的收入比列不断降低。公司为顾客提供全套在线营销解决方案，主要包括基于疗效和基于展示的广告服务及快手面条，帮助广告商有效触达目标受众。2017-2019年在线营销服务分别实现产值3.91万元、16.65万元和74.19万元，复合增长336%；2020H1实现产值71.62万元，较2019H1的22.21万元环比下降222.5%。
·其他业务：公司其他业务也保持高速下降，主要包括电商业务、网络游戏及其他增值服务。2018-2019年其他服务分别实现产值0.2万元和2.6万元，环比下降1,170.8%；2019H1和2020H1分别实现产值0.25万元和8.1万元，环比下降3,173.8%，主要系公司直播电商业务的快速发展。
3.快手之道：六年短跑，下沉与破圈双主线下的内容生态建立
我们觉得，内容社交平台的关键成功诱因在于其（1）测光核心用户群体，捉住用户下降机遇；（2）围绕核心用户，构建满足其核心需求的产品和内容生态。快手在近10年的发展中，紧紧围绕其核心用户群体做下降，通过不断激励用户自生产、自传播，迭代升级其短视频/直播内容生态，同时强化产品算法和营运，得到了用户的广泛认可，实现了自身的快速成长。可以说，去中心化的社交生态是快手最为核心的资产及差别化所在。
具体来看，快手的六年发展路径大致可以分为1.0“下沉”和2.0“破圈”两个阶段，围绕不同阶段快手分别针对核心目标用户采取了系列内容社区和产品营运上的不同打法，因而持续形成用户增量。我们觉得，快手通过1.0时期早已完成下沉市场的社交资产积累，产生了在下沉市场中的先发优势和核心壁垒。当前快手正处于2.0时期的加速阶段，通过强化内容端的扶植和营运，以及产品端的迭代和升级，快手有望加速在一二线年青用户群体中的破圈，最终实现用户的二次腾飞。
3.1.用户下降：从下沉到破圈，用户成长仍然在路上
基于时间线，快手的用户下降大体可以分为两个阶段，第一个阶段为创立早期至2018年，这个阶段的用户下降主要依托于下沉市场的自然爆发。第二阶段则是2018年至今，这个阶段的用户下降则偏向一二线城市用户的激发。通过两个阶段的用户扩张和下降，快手逐渐成长为主站月活峰值接近5亿的颈部短视频平台。
在两阶段的用户下降策略下，2017-2019年间快手的平均月活用户规模保持55.7%年复合下降，至2020H1快手平台的平均月活用户规模早已达到4.85亿人。2017-2019年快手平均日活用户年复合下降也达到62.3%，至2020H1快手平台的平均日活用户规模达到2.58亿人，快手已经成为新一代国民级的APP。
3.1.1.用户下降1.0时期：捉住下沉用户机遇，成就核心社交资产
从主打GIF图制做和分享的工具型产品，再到短视频社区，“老铁”始终是快手最奇特的标签，背后映射的是其发迹于农村及小城市的历史，因而快手初期的用户画像带有显著的下沉标签，下沉用户也成为快手最忠实的用户基础。我们以2016年12月快手的用户画像作为样本来观察，可以看见快手的用户明显具备下沉和年青的特征：（1）从地域分布上看，快手三线及以下城市占比达到66.01%，超过行业平均接近10pcts；（2）从年纪分布上看，快手25岁以下用户占比高达42.6%，低于全网平均24.48%近20pcts。
这部份下沉用户，一方面用户基数庞大接近9亿，另一方面也因普遍缺少兴趣爱好，喜欢社交且在乎亲友关系，拥有较多的课余时间须要去消磨，每日使用手机时长超过4小时以上的接近40%，因而快速成为了快手的核心用户基础，快手月活用户规模也在2016年末便成功突破1亿。
在这个阶段，快手的主要竞争对手包括秒拍、美拍、小咖秀等，并且相较于秒拍、小咖秀等产品均围绕一二线白领用户群体进行市场推广和内容渠道分发时，可以看见快手的用户群体较其他短视频平台差别化明显。差别化的市场定位使快手避开了同其他短视频平台的直接用户竞争，进一步推动了快手在短视频1.0时代的绝对胜出。
3.1.2.用户下降2.0时期：一二线城市破圈进行时，内容驱动增长空间宽广
在第二阶段，快手的核心在于“破圈”，快手将触角伸向了更远的次元、更宽广的人群、更丰富的内容，策略上也从稳健保守转向主动逼抢。随着K3会战等战略布局落地施行，快手通过内容上的补齐，新市场的开拓，覆盖了更广的用户圈层，尤其是迎来了对二次元和游戏内容有消费欲望的一二线城市用户。
按照快手发布的内容生态报告，相比于2018年一二线城市4,000万的用户规模，2019年快手在一二线城市中的日活跃用户早已超过6,000万。2020H1，快手用户的地域分布中，一二线城市占比更是接近50%，彰显出快手的破圈疗效。
与此同时，我们还可以见到快手的用户群体在消费能力分布和终端设备价钱分布上不断提高：（1）从消费能力分布上看，相较于2016年12月，2020年10月在1000元以上和200-1000元的用户分别提高了1.58%和1.5%；（2）从终端设备价钱分布上看，1000元以上型号的占比也从2016年12月的78.38%提高到了2020年10月的91.48%，进一步印证快手用户的向下延伸。
在这一阶段，快手的核心竞争对手转变为抖音。不同于快手最开始立足于下沉市场，抖音的核心用户主要面向一二线城市的年青用户，通过低门槛的音乐内容创作工具赋能，垂类KOL的扶植营运，以及综艺节目冠名等打法实现了目标用户的快速认知，用户规模也实现了爆发式下降。通过比较发觉，快手和抖音在用户维度上存有一定差别。
首先，我们对比抖音和快手的用户画像可以发觉，无论是地域分布还是收入情况快手的用户同抖音有着明显差别：（1）从地域分布来看，2020年7月抖音用户一二线城市的占比为37.3%，快手同其在一二线城市的占比差别接近6pcts；（2）从用户月收入对比方面，2020年7月抖音用户画像中，月收入在10,000元以上的用户占比11.0%，而快手仅为6.3%，快手当前的用户属性依然带有鲜明的下沉标签。
其次，我们对比抖音和快手全站的用户规模来看，抖音用户规模并未出现绝对优势：MAU方面，2020年1-11月快手+急速版平均MAU达到5.6亿（主站4.4亿+急速版1.2亿），而抖音+急速版+火山版平均MAU则达到7.1亿（主站5.3亿+急速版0.9亿+火山版0.9亿）。其实快手主站同抖音的MAU差值大概在1.1亿，但快手急速版MAU仍明显低于抖音急速版和火山版的规模；抖音全站MAU大约为快手全站的1.26倍。
DAU方面，2020年1-11月快手+急速版平均DAU达到2.9亿（主站2.2亿+急速版0.7亿），而抖音+急速版+火山版平均DAU则为3.6亿（主站3亿+急速版0.3亿+火山版0.3亿）。快手主站同抖音的DAU差值即使在0.8亿，但快手急速版DAU早已超过抖音急速版和火山版的规模总和，可以说快手在用户规模上较抖音尚未被拉开绝对差别，参考短视频2025年近9亿DAU空间，快手用户仍有较大下降潜力。
3.2.内容生态：“老铁文化”之上，拥抱每一种生活
通过精准围绕核心用户需求的内容生态营运，快手成功塑造出去中心化的内容社区，在用户活跃、内容生产、社区互动均表现出强劲的生命力和活跃气氛。具体反映到数据维度，在使用时长方面，快手从2017年52.7分钟提高到74.6分钟，年复合下降率达到19%，2020H1环比下降17.7%至85.3分钟，用户使用习惯持续强化。在用户黏性方面，DAU/MAU比列也持续提高，2019年DAU/MAU达到53.1%，较2017年提高4.2pcts，2020H1该值达到53.2%，快手平台的用户黏性持续提高。
对比抖音方面，快手也是在短视频竞争中保持了自己的使用时长，以及在使用次数上存在优势。1）单日使用时长方面，2020年1-11月抖音平均单日使用时长为92.4分钟，而快手平均单日使用时长为86.2分钟，但若果看2020年11月数据，可以看见快手使用时长已下降至91.9分钟，超过了抖音的90.5分钟。2）单日使用次数方面，2020年1-11月抖音平均单日使用次数约为14次，而快手则达到了18次，在用户使用习惯及活跃度上优势显著。
而在内容创作方面，可以看见快手内容创作的UGC属性。2018-2019年分别有1.9亿人和2.5亿人在快手上发布了作品，2020H1内容创作者占平均月活跃用户的26%。海量的创作者贡献了海量的UGC内容，2017-2020H1，快手平台上的短视频内容呈现爆发式下降，从2018年的80亿条上升至2020H1的260亿+条短视频，2020H1每月平均短视频上传量均超过11亿条，社区内容不断丰富。
从快手平台的互动性来看，用户间的互动率也处于高水平。2018-2019年全年分别有1,400亿次和3,500亿次点赞，2020H1快手应用的短视频和直播共有1.5万亿次点赞，1,220亿条评论和60亿次转发量。在赞评选方面，快手平台的平均赞评选（点赞数：评论数）达到13.05，相较于抖音平台的42的赞评选而言，用户在快手社区中的评论互动性优势显著。
我们觉得，快手内容社区的成长同样得益于其在两个阶段的差别打法：第一阶段为“老铁社区”的自我成长，快手秉持公正普惠的内容生产和分发机制，鼓励多元内容创作者在快手平台上发布内容和产生社交关系；而第二阶段则为“光合计划”的主动扶植，通过引入专业的MCN机构，引入名星等措施来加速对快手内容生态的引导和扶植，因而实现用户的破圈和成长，以及持续提高用户的黏性及活跃度。
3.2.1.阶段1：“老铁社区”的自我成长，构建下沉偏好内容社区
正如前述所言，下沉市场的用户主要来自三线以下的城市、县镇与农村地区。这群人可支配时间较一二线城市人群较多，同时对手机使用的依赖度较高。在内容浏览方面，下沉市场人群不仅偏好短视频和段子超过综艺和游戏（腾讯企鹅智库数据）之外，这种也用户喜欢带有烟火气和生活气息的视频。这意味着下沉市场用户不仅仅是作为一个内容消费者以外，同时也更乐意成为内容的贡献者。与此同时，下沉用户也十分希望通过互联网构建起自己的社交圈层，满足展示、情感联接的需求，并通过社交关系带来收入和成就感。因而在第一阶段快手主要围绕下沉用户群体，通过“家族文化”绑定强社交关系，满足“老铁们”的江湖心理；同时鼓励UGC创作，在生成内容上与下沉用户兴趣爱好吻合，因而吸引了诸多下沉用户的关注和喜爱，产生了快手生态的良性互动。
1）“家族文化”与原生内容生态：在快手的启动阶段，YY主播的进驻对于快手直播内容生态的搭建功不可没。可以说，前YY第一主播MC天佑在快手平台的进驻，直接催化了快手“江湖文化”和“老铁文化”的兴起。MC天佑最早YY平台上直播喊麦，丰富的社会经历让其成为具备原创能力的喊麦歌手。2014年中，天佑注册快手帐号发了一段七秒钟的视频：“行不改名，坐不改姓，我叫李天佑”，当日涨粉40万，此后很快达到百万量级。在此以后，抵达快手的YY主播日趋增多，快手也因而有了自己最早的腹部视频，尤其是以喊麦为代表的“地方嘻哈”文化，更是下沉用户喜闻乐见的艺术方式。草根江湖的腹部用户也对呼吁用户在快手中构建起“家族”、“帮派”等强社交联系奠定了基础。
“老铁生态”及“家族文化”背后，其对应的内容逻辑在于“人即内容”，创作者以原生态、高创意的视频内容吸引粉丝，再通过持续内容输出构建起与老铁的社交关系，最终构建出IP效应。经过多年的发展，快手平台早已渐渐发展起以辛巴、二驴、散打为代表的六你们族，各你们族的粉丝矩阵数均超过5,000万。快手家族对快手的内容生态也起到培植作用，在快手上组垒砌类似帮会的运作组织，持续挖掘栽培新人，不断为快手输出优质内容创作者。与此同时，各你们族对于快手用户具有强黏性，草根江湖对快手直播和电商的商业变现路径也有着至关重要的作用。
2）重视下沉用户内容偏好：按照卡思数据显示，下沉用户对于内容的类型相较于一二线城市存在显著的差别。下沉市场用户更偏好逼格类、生活休闲类、搞笑类、音乐街舞类等短视频内容。因而，快手最初的内容营运和产出也更注重于生活（28%）、小妹妹（14%）、美食（11%）、技艺（8%）和职业技能（8%）等等，同下沉市场用户的内容偏好高度重合，对于下沉用户的吸引力较高。对于快手启动和发展期的用户获取起到了积极作用。
可以看见快手弘扬着“记录世界，记录你”的品牌理念，记录着各行各业劳动者的日常生活，映射着最真实的中国社会。丰富的下沉内容也吸引着广大乡村用户在快手上的活跃。按照快手大数据研究院数据，2018年快手播放量TOP10的乡镇中，播放量最多的扬州市海头镇年度播放量高到165亿，排行第二的杭州市横店镇也拥有106亿的播放量。
3.2.2.阶段2：“光合计划”强调内容营运，引导内容社区持续升级
相较于快手在第一阶段主要借助“老铁”和“家族”们在内容生产和传播上的自驱动，第二阶段的快手加大了对内容生态上的扶植和引导，主要彰显在两个方面：（1）“光合计划”加强对垂类内容的扶植，引入MCN机构持续构筑多样化的优质短视频内容，因而强化对用户的覆盖范围；（2）打响市场品牌影响，通过携手名星进驻快手生态，同时开展和赞助综艺汇演等来完成品牌重塑，实现用户扩圈。
1）扶植专业内容机构，内容品类持续建立：快手平台丰富多元的短视频内容是吸引诸多兴趣群体集聚，以及用户分享共同的兴趣的前提。快手自2019年起开始愈加开放和成体系化的对优质内容创作者进行扶植，并与内容专业机构进行深入合作，通过“光合计划”、“媒体号UP计划”、“POWER”计划、“MCN快成长计划”等推动快手平台优质内容创作者和机构创作者成长。例如，快手于2019年7月即将推出“光合计划”，开放价值100万元的流量对优质内容创作者进行扶植，重点扶植小吃、体育、时尚、游戏、音乐等20个垂直领域，通过冷启动流量包、热门加速包和优质作者加油包等形式提供扶植，同时通过构建更多的热卖活动，让优质的创作者获得更多的爆光量，全年新增100万以上粉丝帐号超过3,000个。我们觉得，MCN到来让快手在内容侧的进化显得激烈上去。多圈层，多地域，多生活垂直类内容开始步入快手，让其生态逐步丰富，也带来了对强垂类私域流量开发的新可能。
按照快手MCN发展报告，已有超过600家机构密集进驻快手，覆盖多数背部机构。从快手具体扶植的内容体系来看，重点扶植的MCN主要品类包括方法绝招（17%）、搞笑诙谐（15%）、时尚（13%）、颜值（12%）、游戏（8%）等等，基本上是偏向于潮流、游戏、音乐、舞蹈等一二线城市年青用户喜欢的内容进行了重点扶植。
从2020年快手发布的内容生态半年报中可以见到快手在垂类内容引导端成果明显，美妆（8.7%）、教育（6.3%）、二次元（5.8%）等一二线用户友好的内容快速崛起，早已成为快手内容生态的重要组成部份。
从内容生态质量上看，垂类内容对于垂类用户的拉新促活疗效明显，垂类内容生态初显。诸如二次元类内容，快手二次元日活在2020H1早已突破5,000万+，相较于2019H1的4,000万+下降明显，原创短视频动画IP也突破200+，其中拥有百万粉丝数目级的原创漫画IP达到93个。
快手小剧场也是快手平台重点扶植的内容品类，对于用户碎片化时间攻占意义重大，顺应了年青听众的喜好。从2019年9月快手即将构建小剧场入口后，2020年10月快手再推精品短剧引入战略。截止2020年12月16日快手小剧场早已收录短剧部数2万+，其中播放破亿的快手短剧部数超过2,500部，粉丝超100万的快手短剧作者数也有近1,200名。快手2020年11月同开心麻花联合出品的短剧《今日菜单之真想在一起》，累计播放量早已超过6,000万。
我们从快手历年KOL人气排名榜的变化中也可以见到快手在内容升级方面疗效明显。相较于2017年前辈气KOL主要以土味、搞笑等主题为主，2019年人气排名榜中也出现了包括新闻联播、央视新闻等严肃内容品类，内容生态愈发丰富多元。
2）名星内容节点，筹备年会塑造品牌声量：自2019年下半年起，快手在名星合作上开始提速，尤其是2020年6月起快手在娱乐营销端火力全开，郑爽、张雨绮、周杰伦等20余名名星/偶像团体先后进驻快手平台首秀。我们觉得，一方面，快手通过发力名星的方法，找名星站台、创造名星典范，可以利用名星的粉丝流量获取更多的一二线城市和年青用户群体，尤其是近日合作时代少年团、硬糖少女303等偶像团体，对于快手在获取95后年青用户群体中大有助益。
另一方面，快手也能通过与名星的合作，将名星作为内容的超级节点，进一步放大快手上各个领域中原生用户的价值，让用户参与到生态内容的重构。从名星进驻快手后参与的活动可以看见，快手有意识的通过“明星+KOL”的合作来推动垂类内容的下降。
例如，在音乐领域快手成为周杰伦全网惟一英文社交媒体，即将进驻快手70小时粉丝数即突破1,000万，发布《Mojito》MV也是播放量高达5,530万，对于快手音乐内容的推动疗效明显；此外快手也与萧敬腾发起“快手名星书房演唱会”，快手老铁也可参与共同演唱。在人文领域也有与黄渤共同推出的“快手手演员会议”等等，快手通过名星合作的形式，进一步促进了平台内容生态的升级。
另一方面，快手也通过赞助系列综艺以及开展各种活动年会来降低在一二线城市中的品牌爆光。例如，快手相继赞助了奔跑吧兄弟、吐槽会议、演员的诞生、脱口秀会议、中国新歌声2、声临其境、偶像练习生等10余档综艺节目。非常地，快手更是与2020年卫视晚会达成独家互动合作，首创“视频+点赞”新玩法，全球听众参与红包互动累计次数达到639亿，创造晚会史上最大的视频点赞纪录。2020年，快手也是首次举行小型峰会，在10月30日联合四川央视推出“快手之夜”大型晚宴，汇集30+组当红名星与多位快手站内腹部达人，“顶流大屏+顶流小屏”、“顶流名星+顶流网红”全领域跨界强强联动，共振释放超级IP势能，实现用户爆光和下降。
3.3.产品算法：单双列并举，构建公正普惠机制下的去中心化社区
无论是“记录世界，记录你”还是“拥抱每一种生活”，快手的核心产品理念都指出了用户的自生产和自传播。我们觉得，快手在产品和算法端的设计和支持，对于快手去中心化内容生态的构成同样至关重要，主要彰显在：（1）快手的算法推送不对内容进行强干预，指出流量普惠策略，同时流量分发更多基于用户社交关注和兴趣爱好，更专断域；这样的顶楼设计最大地迸发了用户的内容生产动力；（2）双列产品设计，给与内容创作者的内容宽容度的同时指出内容的社交性；而单列的迭代则更激励用户发布优质内容，不断推进快手内容社区迭代升级。
3.3.1.分发机制：公正普惠+私域流量，构建去中心化内容社交生态
在快手的分发机制下，“长尾”和“私域”是其分发的关键词。首先是注重长尾视频的分发。快手实行“上有封顶”的流量分发策略，基尼系数限制设计——抑制脑部流量，即短视频播放量抵达某一阀值会降低爆光，播放量小于50万的腹部视频流量仅占总流量的30%，剩下的70%给普通创作者，将流量让利于新的优质作品。突出平台中长尾用户的价值，彰显公正普惠的的内容分发机制。因而，相较于抖音的中心化算法在通过智能分发-叠加推荐-热度加权后基本只有脸部优质内容可以获得大规模流量推送，在快手的内容体系下普通的用户也可以分配到流量，愈发去中心化。
其次注重私域流量的分发。用户在快手上发布视频后，视频会分别出现在“关注”和“同城”两个界面上。一方面，关注的粉丝才能马上听到续作品，另一方面也会让其作品在同城乡里乡亲面前爆光。“同城”板块彰显了快手平台基于地理位置的短视频社交性能，成为快手用户冷启动的重要流量入口，尽管没有粉丝也能获得200-300的爆光量，提高用户间的社交联系。
据悉，同样在发觉页中，抖音也更注重算法，而快手则赋于了关注对象所生产内容更高的权重。抖音打开页面多为发觉，快手打开页面则多为关注，二者产品逻辑差别大；按照WalktheChatAnalysis，快手发觉页中关注对象所发的内容占比在40%~50%，而抖音为10~20%。
在公正普惠算法的推进下，草根内容创作者生态蓬勃发展。相较于其他平台只有脸部KOL才能获得更多关注，在快手头部KOL也能在快手平台中实现粉丝的快速下降。按照卡思数据，与短视频平台整体不同，快手KOL年下降率最快的是粉丝量在300-500万家乐500万-1,000万的肩膀帐号，彰显快手优质的内容创作环境。在平台社区化气氛下，只要拥有稳定的内容产出和持续的营运努力，不同粉丝层级的KOL都能实现持续的粉丝下降，尤其头部KOL作为内容的核心输出人群，平台通过内容和直播单向链接用户，帮助KOL沉淀优质私域流量。在KOL之外，快手上活跃的KOC价值不容忽略，内容上拥有强商业属性和圈层影响力，粉丝量30-50万以及50-100万的长尾KOL也能分别实现41.51%和58.84%的年下降率。同时快手也为内容创作者创造了获取收入的机会，2020H1共有2,000万名内容创作者在快手应用通过各类方式攫取了收入，物质上的激励进一步推动用户的自生产和自传播，推动产生优质的短视频/直播内容社区。
3.3.2.从双列到单列，UGC底层逻辑之上加速内容迭代
相较于抖音单列的Feed流中用户仅可以选择喜欢的视频逗留，或无限下划浏览视频不逗留的模式，快手最初的双列Feed流模式给出了用户去选择观看自己感兴趣的权力，用户可以选择喜欢的视频，并在浏览/点赞/评论以后，退出到双列Feed中继续浏览。与此同时，相比于在抖音上看完视频后向下滑动的时侯出现的是另一个视频，快手看完视频后向下滑动呈现的则是评论区。
双列Feed流设计包括以下几方面的益处：（1）相比于单列的陈列，双列的设计能否一次性让更多的作品在平台中的展示，降低更多内容的爆光；（2）因为UGC内容的质量不能完全把控，双列的设计对于内容创作者愈发友好，宽容度更强，同时通过海量的内容也能留住用户，提高用户的逗留时长；（3）观看完视频后向下滑动会出现评论区，引导用户评论区点赞留言讨论，激励消费者和创作者，以及消费者之间构建起社交关系。一个社区的健康发展须要建立的内容创作者生态和气氛，而单列设计更容易让腿部的内容获得更多关注而降低头部和尾部的关注度，长此往年不利于社区的健康发展。因而，快手最初的双列Feed流设计对于快手社区内容创作的鼓励以及社交关系的建议起到了至关重要的作用。
但另一方面，单列Feed流设计似乎对内容要求更高，但其优势彰显在强成瘾性以及高商业化变现效率。为此，随着快手“光合计划”的推出以及平台优质内容数目的爆燃式下降，快手也逐渐尝试通过单列的产品设计捕获更多增量用户。快手于2019年8月即将推出快手急速版，相较于先前的快手产品主要区别包括：（1）急速版仅供用户消费和查看视频，未提供生产制做视频的入口，采用上下降界面；（2）急速版开通“去挣钱”版块，用户可通过看视频、邀请好友获得金币奖励。通过快手急速版的推出，快手进一步渗透消费向为主的用户，以及习惯于上下降体验的用户。快手急速版MAU规模得到快速提高，2020年8月，快手急速版MAU即将突破1亿，截止2020年11月，快手急速版MAU达到1.4亿+。
除了这么，2020年9月快手也全新上线8.0版本推出新交互界面，兼容双列点选和单列上下降两种浏览模式，借以为用户提供可自主选择的消费体验。目前，用户点选首页“精选”tab，即可单列上下降浏览内容。另外，用户观看内容时也可像抖音一样左滑关注博主，而“精选”页面内，也多为与抖音类似的娱乐、搞笑内容。通过单列产品的引入，快手MAU和单日使用时长得到提高。
4.风起扬帆：广告+电商构建第二下降曲线
快手基于优质内容生态的商业变现也已进入快车道。2017-2019年快手产值早已步入提速期，复合增长高达117%；2020H1实现产值253.21万元，环比下降48.3%。我们觉得，快手商业化的后续看点将主要围绕直播打赏、在线营销和直播电商进行。尤其是在线营销和直播电商两方面，目前商业化仍处于初期阶段仍有较大成长潜力，有望贡献快手第二下降曲线。
4.1.直播打赏：用户规模下降+ARPPU提高，商业化稳定成长
直播业务作为公司近些年来的主要产值来源，公司早已成为全球范围内以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台。2020H1公司直播收入实现173.49万元，而2020H1斗鱼、虎牙和B站的直播收入分别对应44.3万元，48.4万元和16.2万元，在直播体量上已远超其竞争对手。
与此同时，公司直播业务在用户规模下降和用户付费维度表现出良好的下降态势。快手2017-2019年直播付费用户数目分别为1,260万，2,830万家乐4,890万，复合增长达97%；22020H1直播付费用户数达6,400万，环比下降33.1%。而快手平台的直播用户付费用户平均收入则保持稳定，用户的ARPPU值稳定在50元以上。
我们觉得，随着公司进一步降低及丰富平台上的内容，直播业务的下降驱动力将主要来自于两方面：（1）直播付费用户规模的提高；（2）直播用户ARPPU的提高。从付费率（付费用户/MAU）看，快手的直播付费率（2020H1快手13.2%vs斗鱼4.7%、虎牙3.8%）较其他直播平台早已处于较高水平，因而我们觉得后续快手付费用户的提高预计将主要来自于快手平台用户规模降低带来的直播用户的渗透；但从ARPPU看，快手直播用户的ARPPU目前仍处于较低水平，2020H1快手付费用户月度ARPPU仅为45.2元，而斗鱼和虎牙的月度平均ARPPU为97.2元和137.2元，常年来看，快手直播的ARPPU还具备提高空间。
4.2.在线营销：丰富产品+效率提高，广告营销高下降可期
快手的在线营销服务为生态系统参与者提供整套在线营销解决方案。从广告方式来看，其主要方式包括短视频广告、展示广告、口头推荐以及其他推广活动，进而降低广告商的目标人群触达和消费转化；从营销工具来看，快手的核心投放工具包括面条和小店通，内容创作者和店家可以通过付费形式向更多人推广其短视频或直播，并产生获取粉丝，商品访问、订单支付等转化疗效。据悉，快手还推出包括磁力聚星（原快接单）、开眼快创、素造等服务于内容创作和MCN交易撮合平台工具，用于更好的服务快手内容和电商生态。
通过对比快手和抖音的营销产品和工具，可以发觉快手的营销工具相对抖音推出较晚，随着快手不断优化和升级各种营销产品，其商业化空间有待进一步释放。
从营销疗效上来看，快手的核心产品早已表现出较为优异的广告疗效，获得了广告主的认可。磁力引擎2019年服务顾客数目超1,000家，对于商业流量规模提高高达600%，KOL素材日均爆光也达到4亿+。
·快手面条方面，依据快手2020年9月23日“焕启商业内容新生命”双产品升级发布会数据，快手面条商业爆光日均超30亿次，日均联结粉丝关系超700万次，直播间日均引流超3亿人次，每小时达成30万次用户关系联接和40,000笔付费推广订单。
·小店通方面，依据亿邦动力，快手小店通已服务超1,500个店家，累计涨粉量6,000万+，直播间人气累计提高超过10万，ROI达1.5~5。
·磁力聚星方面，截止2020年8月，平台上可选购达人类型30种+，可选购达人数目2.5万+，视频日均爆光量4亿次+，直播单场观看人数峰值525万+；至9月“焕启商业内容新生命”双产品升级发布会数据，平台可合作达人已达10万+，覆盖用户超3亿，覆盖顾客行业超200个，2020年有收入达人数环比下降770%，磁力聚星也得到了迅速发展。
我们觉得，快手的在线营销服务是公司未来商业化的重点之一，其核心驱动力彰显在：（1）广告产品的丰富；（2）广告转化效率的提高。一方面，快手在站内已相继上线视频内漂浮式窗口、视频后贴片广告等产品，广告位数目将持续提高；同时也推出了小店通等更丰富的营销投放工具，才能吸引更多广告主的使用；另一方面，随着快手主站上线单列精选，以及单列产品形态的快手急速版迅速起量，单列Feed流中广告的疗效实现路径更短，相较于双列须要用房主动点击广告观看的模式其变现的效率有望持续提高。我们以人均广告价值（广告收入/MAU）对快手的在线营销效率进行评估，可以看见快手人均广告价值在2017-2019年间从2.87元快速提高到22.45元，人均广告价值早已得到快速提高。尤其是2019年环比下降224.6%，快手广告变现进程提速显著。
与此同时，参考主要互联网平台的人均广告价值，我们觉得，快手的人均广告价值未来仍有较大释放空间。首先是对比抖音，抖音基于其先进的算法和内容推送，实现了高DAU和高VV，2019年抖音广告收入预计为500万元，对应105.34元单用户价值，快手仅为其1/5，在广告变现效率上仍有较大提高空间。而随着快手逐渐加码电商蓝筹股，我们觉得快手的单用户广告价值有望向电商平台靠拢，2019年天猫和易迅人均广告价值已分别达到280.96元和176.34元，快手在单用户广告价值提高方面空间巨大。
4.3.直播电商：渗透率+货币化率双增，万亿市场蓄势待发
快手直播带货发展趋势势头正猛。自2018年8月快手推出电商业务后，其交易规模体量呈现爆发式下降，2019年环比提高超600倍。2020H1商品交易总值更是达到人民币1,096万元。按照快手2020年内容生态半年报数据，快手直播日活用户早已突破1.7亿+，电商日活也突破1亿，即将成为直播电商行业的领先平台。2020年8月快手电商订单量超5亿单，过去12个月中快手电商累计订单总数仅次于天猫淘宝、京东、拼多多，成为电商行业第四极，而且仍在快速下降。与此同时，快手电商呈现出用户高黏性，截止2020年6月30日止六个月，快手的平均重复订购率达60%以上。
按照快手发布的电商生态报告，可以看见快手电商的店家和卖家数也保持高速下降，相较于2020年1月，2020年8月快手买家数下降74%，卖家数则提高68%。2020年7-9月快手电商直播观众数也提高了34%，评论数和点赞数则分别提高了65%和71%。
我们基于壁虎瞧瞧数据对快手电商TOP200主播进行统计后同样发觉，快手平台带货数据上升趋势显著。2020年11月TOP200主播的单月合计带货GMV早已超过150万元，单月GMV是年初的近8倍。11月TOP200主播的合计订双数近2亿单，单月销量同样是年初的6倍。
而在快手电商生态搭建方面，快手也是不断发布相关扶植新政，提高商户服务意识，帮助商户长远发展，产生电商闭环经营。2020年快手相继发布“破晓计划”、商家“双百”扶持计划和服务商合伙人计划等等，不断加强对电商生态的扶植力度。在直播电商的浪潮中，以快手电商为代表的颈部平台对于整个行业的推进、引导作用将进一步升级，持续赋能产业链各端参与者，并联袂越来越多的合作伙伴实现共赢。
从快手电商所处的赛道来看，直播电商仍处于高速发展期，我们觉得快手电商收入下降核心驱动力将主要来自两方面：（1）直播电商在电商盘面渗透率的提高；（2）快手电商货币化率的提高。
首先，快手电商交易额的渗透率仍有急剧提高空间。2019年，快手电商的GMV交易额仅占直播电商盘面的14.3%，而直播电商仅占电商盘面的4.2%。其次，从货币化率来看，目前快手2019年货币化率不低于0.4%（假定创新业务收入均来自电商收入），2020H1的货币化率也仅为0.7%，相较于阿里巴巴（3.5%）和易迅（4.2%）等成熟电商平台的货币化率来看，也仍有较大的下降空间。
4.4.其他领域：游戏+教育赋能，多成长曲线拭目以待
从快手近些年来投资并购的标的属性来看，文娱社交、游戏动画和教育是快手重点投资竞购的方向。从2017年7月至2020年10月发生的共30起投资案例中，文娱社交、游戏动画和教育分别抢占9起、5起和3起，从某种程度上也可以印证快手后续的战略布局和规划。
1）游戏：构建游戏内容+直播生态；2018年1月快手开始在平台企划及提供联通端游戏。快手提供自身相关的游戏及第三方制做的游戏。用户可于快手应用的游戏标签页查看联通端游戏，从而被导向快手应用内直接玩小游戏或下载其他联通端。快手通过用户在游戏内购获得收入，目前平台上大部份联通端游戏为独家代理或则联合营业。据悉，2019年，快手游戏直播联通端DAU已突破3500万，游戏视频DAU已突破5600万，2020H1快手游戏短视频DAU达到9000万+。我们觉得，快手未来通过游戏研制+渠道+直播一体化的营运，有助于快手在平台内持续构筑游戏生态并实现多元的变现。
在快手游戏栏目内可以见到在快手推广和发布的新游中，除了有包括像王者荣耀、和平精英、剑侠情缘等热门游戏，同时也有像使命召唤、三国志威力无双等正式上线的新游戏。非常地，像使命召唤手游在快手渠道的预约量早已超过100万，快手其作为游戏的渠道价值或许也有望进一步挖掘。
2）知识共享内容：知识付费，布局教育赛道；2018年春季，快手在平台开始提供知识共享内容，主要包括由普通用户分享的技能及其他教育内容。知识共享内容可以提早录制或以直播方式举办。平台的内容创作者若存在需求可以就制做内容缴纳费用。按照快手2020H1内容生态报告，可以看见快手的教育生态初显。截止2020H1快手平台上共有教育生态老师5.5万+，覆盖中学生1,609万+，付费课程累计学习时长达到339万+小时。猿补习、VIPKID、好未来、作业帮、果壳、跟谁学等多个教培机构也已进驻快手。据悉，快手也先后投资了精准学、火花思维等教育公司，未来加码教育赛道可期。
5.投资建议
快手作为全球领先的内容社区和社交平台，具备常年投资价值。经过近10年发展，快手早已产生成熟的去中心化内容社区，在用户规模和内容丰富性等多维度上呈现出游业领先优势。在内容社区之上，快手当前正处于商业化加速期。我们觉得，随着快手逐渐打通广告、电商、教育和游戏等维度的商业化路径，公司有望在商业变现端成功塑造第二成长曲线，实现公司高成长。快手计划于2021年于港交所完成挂牌上市，我们将持续关注其上市进程及后续表现。
6.风险提示
用户增长不达预期。目前快手的变现模式直播、线上营销服务、电商、网络游戏及在线知识分享依赖于能够提高用户群规模及用户参与度。无论是因为快手无法留住现有用户还是无法吸引新用户，或用户活跃度升高，用户对快手的虚拟物品、平台推广的其他产品和服务的耗费可能降低，或访问快手平台的频度减少，可能造成内容创作者离开快手，广告商打消在快手订购广告的意愿，商户不愿在平台推广产品，游戏开发商及发行商亦不愿通过平台发行游戏。为此，业务、财务状况、经营业绩及前景可能遭到重大不利影响。
内容生态建设不达预期。快手相当程度上依赖内容创作者创作的高质量短视频和直播内容。并且，快手难以保证内容创作者能始终为平台创作热门内容。若果内容创作者不再创作内容，或所创作的内容无法吸引或留住用户，则用户流量及用户参与度或会升高，且业务、财务状况、经营业绩及前景会遭到重大不利影响。
行业新政监管影响。近些年来中国政府加大了对中国短视频及直播行业各方面的管理。国务院、工信部、文化部、网信办及国家广播电视总局有权发布及施行规管快手业务各方面的法规。快手的业务及公众对品牌的观感可能会因在平台进行或联结的违法行为遭到重大不利影响。
剖析师介绍：
宋雨翔剖析师执业编号：S0550519120001
重庆财经学院金融硕士，武汉工业学院通讯专科，历任西北期货传媒行业首席剖析师。曾任东吴期货研究所剖析师，天风期货研究所剖析师，新财富团队核心成员。2016年以来具有4年期货研究从业经历。
研究助理介绍：
钱熠然执业证书编号：S0550120070019
巴黎政治经济大学发展研究硕士，福建学院文学&管理学专科，历任西北期货传媒行业研究助理。 |
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