快手：成绩良好但存风险，应平抑风险稳定预期，回购计划利好

快手常常是我与同事们争辩最多的公司，摆出各自观点谁也难劝服谁。

这是一个过往成绩良好，展望未来又存在不确定风险的企业，优劣点均十分鲜明，存在分歧实属正常。

我们对快手又当确定如何的思索框架呢？本文核心观点：

其二，快手当初处于流量驱动向营运驱动的关键时期，直播业务权重升高，电商成长也开始注重于经营能力，创新业务也开始加速推出；

其一，资本市场对快手一直视为成长股，在当前盘面环境中比较吃亏；

其一，经营方面快手应当尽可能哄抬风险，稳定市场预期。

榜一大婶不重要了

2024年Q1快手依然保持了总产值中速下降，净收益快速改善的节奏，加上又推出了未来3年共计160亿港元的回购计划，这是妥妥的利空消息。

只是另一方面，当期快手直播业务收入环比增长了8%，由上年同期的93万元上调至86万元，导致了市场广泛热议，又因为直播乃是快手最早的业务形态之一，此部份数据的下行自然给市场以无限遐思。

官方将此解释为”努力构建常年可持续的直播生态系统“，坊间则偏向于“快手的榜一大婶不用爱发电了“。

我们不妨就此展开对快手的剖析。

相较于电商以及本地生活等新兴业务，直播具有显著的轻营运特性（平台对虚拟礼物赚“抽成”收入），属于“躺着挣钱”的美差。

作为企业，不仅仅要追求眼前的利益，更要追求常年的可持续下降，考虑此诱因直播业务就没这么“性感”了。

过去7年，真人秀直播间的“榜一大婶”们就没怎样下降过，以打赏为主要商业模式的秀场直播间早已基本挥别蓝海，成为实打实的红海市场。假如平台在一个增长基本停滞的行业中投入太大精力，估计再也无法谈及成长性，当下即使吃好喝好，常年则十分不豁达，除此以外还要面对日渐严峻的监管压力。

增加打赏直播的收入权重，将流量分配给其他更高效业务应当是快手内部一项基本策略，于是2023年Q4该业务环比早已不再下降，2024年Q1则是以收缩为主。

这么直播的流量更多去了何处呢？答案或许是电商。

过去几年直播电商用户成指数级下降，这一新的购物模式在短期内迅速完成市场教育，早已成为主流购物方式，这也是近来老牌货架电商大鳄易迅以相当激进力度涉足直播电商的主要诱因。

作为短视频平台首个尝试带货直播的平台，快手经营重心必然从初期的直播向电商倾斜，商业模式从卖虚拟产品向卖流量和卖服务迁移。

直播业务中，平台方要交纳与主播分利以后才记入毛利，也就是说直播业务的毛利率也要高于卖流量的电商业务。

2020年以后快手营销收入与毛利率双双攀升，经营效率的改善在此得到验证，这也是业务经营重心调整的结果。

当带货直播成为行业最重要驱动力以后，所有平台都集中在此处加码，阿里和易迅近日在内容电商方面的进取心也早已是路人皆知。行业竞争在加速内卷，我们曾担忧这样会摊薄快手在电商方面的竞争力，现实又是如何的呢？

2024年Q1，快手电商GMV环比下降28.2%，线上营销收入（包括内循环和外循环）环比下降27.4%，其他业务收入（主要以佣金收入为主）环比下降则达到了47.6%。

与货架电商的店家承当营销和铺货双重工作不同，短视频平台特有的达人生态可构建更为广泛的分销制度（达人缴纳佣金），无论是主页挂购物链接，还带货直播挂购物车，这种都为供货方提供了更多的销售场景。

这就促进了平台电商业务货币化率的持续改善：店家乐意给快手平台更多预算以促进其销量下降。

究其症结，主要看中的是平台的流量的成长性。

我们依照DAU，单个DAU使用市场测算快手单季度总用户时长，2024年Q1该数字接近4.6万亿分钟，上年同期该数字则为4.3万亿分钟。简单来说，快手的总流量仍处于膨胀期中，对于店家来说在一个成长性的商业环境中获得产值下降的机率，是要小于在趋缓甚至停滞的生态中的。符合当前去库存保现金流的经营主节奏。

但美好岁月总有尽头，快手也不例外。

以用户使用总时长为例，2024年Q1较上年同期下降7%，步入了单位数时期。对于企业往年“躺着挣钱”的好日子也就行将结束，企业要从流量驱动转为经营驱动：

1）充分借助流量的长尾效应，货架电商占平台GMV比列达到25%；

2）电商的经营也在逐步变“重”（如托管电商），希望借此提升平台对店家的汇聚力（不只依赖的流量）；

3）本地生活为主的新兴业务越发低调，丰富场景提升商业化率；

4）低效的流量经营业务开始后撤，如对直播业务的重新梳理，包括不限于对帮会质量的管理等。

以上行为均说明平台方早已深知流量不可能持续下降，希望在其触顶之前新业务才能成熟稳定彰显在财报之中，这就回到开篇的疑惑，在新旧业态切换之时，企业的经营效率能够保持稳定？虽然同类企业或多或少处于转轨困局，这也是企业市值十分谨慎的一大诱因。

仅从2024年Q1财报中我们还无法找到快手“转轨困局”的相关线索（收益，现金流都在改善中），关于此问题许多同学将此归结于短剧。

固然快手率先吃到了短剧红利，据官方披露去年第一季度，快手短剧日均付费消耗环比下降超4倍，活跃营销顾客数环比提高近90%。短期内为流量变现找到了新的下降点，在一定程度上对冲了新业务降低的额外成本。

我们须要指出的是，一些新兴业务，如托管电商和本地生活均是在2024年Q2重点加码，其对财务的影响尚无法反馈在报表中，这就为快手管理层提出了新的课题：短剧带来的收益短期内可以稀释新业务的高成本，只是二者怎么掌握平衡，能将前者对财务的影响降到最低，这是十分考验经营能力的。

经过上述简单的梳理和剖析，我们大致勾画了快手的营运路线图：

过去，以直播业务开疆扩土，促进短视频的起步和基本商业化；

如今，电商成为最优先级业务，内循环广告成主要赢利点，让平台成为一家具有想像力的科技企业；

未来，丰富的交易场景，满足用户需求的生态企业，要从流量变现到提高货币化效率。

过去和现今早已被否认，未来虽非想像但仍存在众多不确定性，这就产生了开篇的严重剖析，这么市场对快手又持如何的想法呢？

仍是成长股，短期吃亏

我们现今来看快手的资本市场表现。

2023年初我们曾药量化手段对快手进行了“定性“：作为典型的成长股，其估值波动要明显小于盘面，当市场蒸蒸日上其可以获得更高的折价能力，相反若市场向上，企业也就要承当更大的下行压力。

一年多过去，上述论证推论是否还站得住呢？

受多重诱因影响，疲倦感依旧是2024年以来蓝筹股的主要特征，快手和恒生科技指数连续跑输盘面，与前文判定基本一致。

在4月中旬以后，恒指迎来了一次“小阳春”，三条折线纷纷下挫，此时快手的回调力度最大，恒生科技指数表现次之。

一方面快手财务状况持续好转，单季度赢利多次超预期，但另一方面资本市场表现又时常令人沮丧，许多同学在“低估”还是“市场不买账”之间苦恼，在“小阳春”之后快手股价也一直无法保持让投资者满意。

在我们的剖析框架中，纵然财务状况是市场最为看重的指标，但市场对企业的“定性”才是其短期股价波动的主要诱因。对于成长股公司，其成长性预期确实十分瞩目，只是站在可持续经营视角，因为其经营存在诸这么类的不确定性，这都会降低业绩兑现难度。

这也就促使此部份企业呈现高度的“流动性敏感性”，当市场流动性好转时，企业能够领到更多的筹码，反之流动性回升，此部份企业又要被迫交出筹码。以近来的4月中旬的回调为例，彼时全球资本市场预期美联储加息提早（美六年国债利润率下行），联系汇率制度下恒指流动性得以改善，快手就领到了更多的筹码，小牛由此出现。

而当加息预期回撤，市场流动性继续缩紧以后，这种企业又跌得更狠。

基于上述剖析，快手的股价大跌的条件应当是：恒指流动性全面好转。其必要条件乃是：

1）美联储全面步入加息周期，全球流动性缩紧压力得到纾解；

2）我国经济预期持续改善，提升微宏观景气势，吸引更多筹码。

以上乃是被动诱因，快手若要最大限度提升资本市场表现，就须要在业务方面顺利实现转轨，减少不确定风险，给市场以信心，哄抬不确定风险，并配合积极的资本示好行为，包括但不限于回购新政。