快手投资逻辑：互联网公司认知偏差或带来投资机会

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一、投资逻辑：互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知误差可能会带来投资机会

我们觉得市场目前对快手的用户和商业化能力可能存在认知误差，而互联网公司发展进程中的对用户活跃度及商业化能力的认知误差可能会带来投资机会。我们觉得市场对快手可能存在的认知误差具体包括两个层面，一是因为目标用户群体受限造成投资者可能对于快手用户活跃度的认知误差，二是我们预计快手未来业绩将由“直播驱动”转变为“广告驱动”、销售费用率增加可能带来的对其商业化能力提高速率的认知误差。以微博来看，在进入商业化加速阶段后，其净利率的提高呈现非线性高速下降，我们觉得微博其净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提高的商业化能力，16年2月-18年2月其股价从12.09元升至142.14元，涨幅1175.68%。我们觉得快手的净利率目前还处于初步提高阶段，未来其净利率的提高有望类似微博净利率的提高，呈现出非线性高速下降态势。

1.1用户活跃度认知误差：从DAU 来看，快手与抖音日活差别比预期差别小，用户使用时长几乎无差别

1.1.1对标微博用户误差：投资者作为非目标用户群体的误差可能引起对用户活跃度认知形成误差

对标微博用户活跃度认知误差，我们觉得投资者对用户活跃度认知误差主要来自于目标用户群体的局限性。从心理学的角度，大众更容易接受与自己教育、生活背景接近的东西并基于此产生认知，我们把用户误差定义为因为用户群体的局限性所造成的对于特定应用用户活跃度的认知误差。2014年微博上市，由于目标用户群体误差，投资者好多觉得微博缺少用户活跃度，但实际上微博的DAU 和人均使用时长仍然在下降，2015年微博DAU 仍保持35%的高速下降并突破1亿大关，人均单日使用时长也较2014年环比下降12%，突破30分钟。

1.1.2快手：高位日活和稳健提高的用户使用时长有待更高效的变现

我们觉得投资者大多处于一、二线城市，与抖音相比快手可能存在投资者用户误差。根据抖音和快手的官方数据，9月份抖音+抖音火山版日活破6亿，快手系6月份整体日活3.02亿，考虑到一个季度的日活下降，预计以官方披露数据来看抖音和快手的日活差别不到2倍；根据第三方数据QuestMobile，抖音（抖音+抖音急速版+抖音火山版）和快手（快手+快手急速版）的日活差别更小，约为1.26倍，从人均单日使用时长来看，几乎没有差别，目前抖音的快速发展并没有影响快手核心用户的使用时长。

快手低位日活和稳健提高的用户使用时长所代表的流量基础和用户黏性有待通过更高效的形式变现。根据QuestMobile，2020年下半年，快手DAU 同比增长率维持在25%上下，高于抖音的15%，2020年11月快手用户平均单日使用时长为91分钟，同比下降19.33%，人均单次使用时长5.7分钟，同比下降31.18%，且仍在维持平稳下降，预计未来仍有突破。我们觉得用户的使用时长在考虑变现时具有重要意义，快手目前的用户使用时长并未遭到抖音的冲击，仍处于平稳下降的阶段。

1.2商业化能力误差：广告业务处于起步阶段，净利率有望快速提高

1.2.1对标微博：互联网公司净利率提高速率可能呈现非线性高速下降态势

从微博来看，由于须要时间验证，互联网公司业务发展早期市场对其净利率的提高认知具有滞后性。微博基本上于15年广告收入增长趋缓，但净利率的提高主要从16年开始加速。市场对互联网公司净利率的提高认知可能存在滞后性，从净利率来看，微博净利率从15年的7%升至17年的30%仅用时3年，但市场从16年开始才认识到其快速提高的商业化能力。

1.2.2快手：广告业务仍在加速成长，商业化加速有望实现

目前快手的广告业务仍处在起步阶段，业绩下降预计由“直播驱动”转为“广告驱动”，预计销售费用率增加可能急剧提高净利率（目前市场对净利率的线性预期或存在高估情况）。2018/2019年快手的广告业务收入环比增长均在300%以上，收入占比从2017年的4.68%提高至2019年的18.96%，广告业务在快手内部的战略地位得到明显提高。1）从毛利率来看，预计业绩下降驱动力改变后毛利率将改善，“广告驱动”的毛利率急剧低于“直播驱动”：根据我们的测算，从收益贡献来看，直播打赏成本高，毛利率不到30%，广告业务毛利可达80%左右，预计未来广告业务收入的提高将释放更多收益，推动业绩加速；2）从净利率来看，预计未来销售费用率可能增加或急剧释放收益，目前市场对于净利率的预期相对较为线性，或存在高估其净利率提高能力的情况：2020H1快手的销售费用率急剧降低，达到54.14%，根据微博近些年来的销售费用率来看，最高在35%左右，因此我们觉得随着快手业务步入稳态发展，销售费用率有望增加15~20个百分点，因此在收益释放上或存在较大的认知误差。从微博的商业化变现来看，稳态情况下，以广告驱动的盈利模式净利率才能达到30%以上，预计快手未来转为“广告驱动”后，净利润将急剧上升。

二、为什么短视频用户下降步入平稳期？——从渗透率、重合度、使用时长看用户下降与潜力

目前，短视频行业总体渗透率已达80%，抖音和快手作为两大大鳄，整体用户规模（MAU）已分别达到7.2亿（抖音+抖音急速版+抖音火山版）与5.7亿（快手+快手急速版），用户下降已步入平稳期，在用户方面，怎样继续吸引用户继而实现增速是两平台的战略核心。快手K3会战后，K3会战的总指挥马宏彬换任商业化部门，这也说明了目前快手的发展重心已从用户积累转变为商业化变现。接下来我们将从两平台用户渗透率、重合度及使用时长的角度看其中的突破方向和发展机会。

2.1从渗透率看：短视频APP 渗透率高，市场下降模式已渐趋成熟

在经历了行业发展早期的高速下降后，短视频行业的整体渗透率已达较高位置，但不同等级城市渗透率不均，个别区域发展空间仍较大。我们将具体剖析抖音和快手的用户地域分布及其中蕴涵的潜力。

2.1.1快抖市场渗透率较高，预计未来平稳下降

快手和抖音经历了近些年来的用户高速下降阶段，据QuestMobile，主站DAU 分别已达3.04亿与2.25亿，目前在各个城市均有较高的渗透率。抖音的渗透率较为均衡，在各等级城市的渗透率均接近或低于40%。快手因为平台的初期策略，用户分布具有显著地域性，多分布在三线及以下城市，其中五线及以下城市的市场渗透率超过抖音的45%，达到52%。而快手在一线及新一线城市的市场渗透率则显著高于抖音，均未达35%。

在活跃用户数及渗透率下降方面，快手与抖音将较难维持起步阶段的超高增长率，预计未来将平稳下降。目前快手系产品的活跃用户数及产品渗透率均高于抖音，其下降空间和增长率较抖音而言还有较大空间。根据QuestMobile，过去一年抖音系用户规模环比下降6.7%，快手系用户规模环比下降25.2%，整体在联通互联网盘面的渗透率达到43.5%，我们觉得该渗透率已处于较高水平，预计未来渗透率将以平稳的速率提高。

2.1.2抖音与快手在一、二线城市用户渗透率的差别主要在于品牌调性的不同，需通过关注其品牌定位来看未来快手在一、二线城市的下降潜力

快手在一、二线城市的渗透率与抖音有较大差别，其中一线城市渗透率仅20%，新一线及二线城市渗透率也只有30%左右，而抖音则基本达到了40%以上，在市场空间上快手具有更大潜力。我们觉得有以下几个缘由，1）快手往年的双列交互模式须要用户主动选择视频观看，所需时间成本较大，适合完整休闲时间较多的下沉市场用户，而一、二线城市用户的特征是碎片化时间较多，抖音的大屏模式无需选择，沉浸感更强，时间成本更小；2）快手往年更重视“草根生活”的内容策略与一、二线城市用户的距离更远，抖音“音乐+潮流”的定位更吸引一、二线城市用户。

目前快抖在界面和内容上差别早已不大，快手在产品体验与视频内容上都进行了升级，“草根”、“土味”等标签正在渐渐退去，快手有望通过继续调整品牌“调性”形成一、二线市场的突破：

1）九月份快手8.0上线后，默认界面采用抖音的大屏模式：在信息展示上，快手目前采用了类似于抖音的单列大瀑布流，这促使用户难以以主观意愿规避广告，而是迎合信息流，被动接受广告植入，且初始CTR （点击率）为100%，从而获得更高的人均广告观看量。同时，单列方式省去了用户选择视频的时间，人均VV（每人每晚观看视频数）将得到提升，广告曝光率与广告收入将提升：

单列广告营收=DAU×AD LOAD×人均VV×100%×CTR×CPC

双列广告营收=DAU×AD LOAD×曝光量×CTR×CTR×CPC

（备注：CTR为从广告封面到视频内容的点击率，CTR为用户观看视频后点击步入详情页的点击率）单列广告变现路径更短，有利于广告变现，其广告变现效率相比双列产品更高，使用单列大瀑布信息流的有望成为提升广告收入的突破口。

2）快手也通过名星签约、精准内容推荐、官方帐号合作等方法进行了内容升级，在开拓一、二线城市顾客方面取得了亮眼的成绩。明星内容方面，近年来快手引进了黄子韬、林更新、周杰伦等，打破天佑等草根名星给快手贴下的标签；据快手官方剖析，一、二线城市用户更青睐旅游及技能类视频，可进行精准内容推荐；同时，快手也与人民日报等官方媒体合作推出更多“正能量”、“文化感”的内容，打破“恶搞”、“低俗”的刻板印象，实现品牌升级。“内容升级”中的快手，已在一、二线城市及曾经相对薄弱的北方取得了不错的成绩，未来有望持续拓展中高端市场。

2.2从用户重合度看：短视频用户重合度高，用户下降缓慢，有望通过“激励+社交裂变”拉新用户

根据智氪研究院数据，抖音和快手用户重合度在2018年仅为18.7%，而随着行业的发展，用户及内容创作者的增多，内容同质化现象日趋严重，用户重合度快速增强，根据QuestMobile，目前已在50%左右。两大平台目前在内容及方式上的差异早已不大，因此我们觉得重点在于怎样维持用户黏性和拉新用户：1）稳固差异化主播是稳固用户的关键；2）通过“激励+社交裂变”的拉新方法促使渗透率进一步提高。

2.2.1用户重合度约50%，视频内容渐渐趋同，差异化主播是不同平台稳固用户的关键

从MAU 角度看，根据QuestMobile，两平台（抖音&快手主站）的重合用户数已达2.23亿，以快手为参考，重合度达52%，其中抖音拥有3.06亿独占用户，快手拥有2.06亿独占用户，如何维持现有独占用户成为平台关注重点，我们觉得借助差异化的主播生态与吸引其他平台背部主播成为稳固用户关键。从内容生态角度看，抖音和快手经历了几年前的高速下降，形成了各自的内容优势，但随着现在短视频行业用户数日渐稳定，市场日渐饱和，抖音快手化，快手抖音化的趋势越来越显著，内容差别度迅速较小。从11月粉丝数排名看，抖音的腹部主播以恶搞、知识资讯、游戏及名星为主。而快手的游戏、影视娱乐及音乐类主播则抢占大部分腹部位置。这种差别彰显了抖音更重视专家与红人的生活分享，快手则倡导“看见每一种生活”。两种模式催生的主播都有其固定的核心受众，由于两平台的腹部集聚效应均非常显著，头部主播粉丝量与礼物数都占比巨大，因此与腹部主播保持常年合作，是稳固现有用户，保持收入下降的必要手段。

抖音和快手凭着强悍的流量基础、运营能力及让利的帮会新政吸引其他平台主播是吸引新用户的方法之一。目前直播行业总体用户规模增长趋缓，吸引其他平台主播，带动其用户转移成为用户下降的主要途径。吸引主播的关键在于构建主播和平台之间的黏性，知名主播大多和帮会绑定，因此流量、薪资及让利帮会新政是吸引主播的关键。快抖在流量与资金方面均属行业大鳄，同时，抖音和快手都构建起了建立的工具支持帮会进行管理，如经营剖析、绩效管理、多维度成员剖析等多元化营运工具。因此，借助既有优势吸引各平台主播是快抖可行的用户下降手段之一。

2.2.2用户下降模式从“自然下降”转为“激励驱动”，极速版APP 通过“激励+社交裂变”发展下沉市场

短视频APP 下沉市场的用户下降早已度过了“自然下降”阶段，目前主要靠“激励驱动”，根据QuestMobile，目前下沉用户早已抢占中国联通互联网盘面的58%（6.69亿），抖音急速版、火山版和快手急速版APP 的“激励+社交裂变”模式符合下沉用户使用心理，渗透率有望进一步提高。短视频APP 在渗透下沉市场方面具备先天优势，据QuestMobile 数据，下沉市场用户有70.6%对短视频感兴趣，仅次于社交的71.7%。快抖的极速版APP 凭借拉新激励、看视频得现金等补助举措，和其熟人社交的传播理念，更受休闲时间较多、现金奖励敏感度较高、熟人关系较丰富的下沉市场用户喜爱。根据QuestMobile，快手和抖音急速版APP 在下沉市场中的活跃渗透率TGI 分别达到111.9和107.3，均低于主站。而在渗透率方面，则远不及主站APP，因此通过急速版APP 拓展对主站来说较饱和的下沉市场成为了两大大鳄的共同选择。

2.3从使用时长来看：下沉市场用户使用时长未饱和，快手轻度用户占比高，用户被迁移可能性相对较低

2.3.1下沉用户规模大但用户使用时长未饱和，预计其空闲时间更多使用时长有望继续提高

根据QuestMobile，尽管下沉市场用户已占中国联通互联网用户的58%，但其月人均使用时长仅为140小时，成长空间巨大。相比一、二线城市用户的快节奏生活，下沉市场用户拥有更多休闲时间使用手机娱乐，目前下沉市场用户的使用时长仍高于全省平均的145小时，成长空间较大。

2.3.2快手轻度用户占比更高建立用户壁垒，高使用时长提升广告容忍度，有望为广告展示创造更多机会

快手轻度用户占比高，用户迁移可能性高于抖音，我们觉得轻度用户对广告具有更高容忍度，在广告变现的潜力上更大。使用时间较短的用户常常对广告的忍让度较低，而长时间观看短视频的用户常常对15秒左右的短视频广告有较高的接受度。因此，随着用户使用时长的降低，平台的整体广告加载率有望增强。据抽样统计，快手目前的广告加载率最高才能达到20%左右，但大部分用户的广告加载率可能在10%以下。我们觉得主要诱因不在于使用时长较长的用户较少，而是由于目前快手的广告供给端的广告主较少，因此广告加载率的提高遭到一定限制。按单次使用时长计，快手“重度用户”比例远远低于抖音，超56%用户每次使用30分钟以上，这部份用户对广告容忍度较高，整体广告加载率提高空间大。

三、商业化加速的驱动力是哪些？——预计由“直播驱动”转为“广告驱动”

我们预计2021年快手将完成业绩由“直播驱动”向“广告驱动”的转变，广告业务收入占比的提高将释放更多收益，推动业绩加速。快手的直播业务仍然是收入的主要组成部份，2017/2018/2019/2020H1年直播业务贡献产值占比分别为95.32%/91.70%/80.37%/68.52%。但因为主播分成偏低，直播业务成本较高，根据我们测算毛利率不到30%，利润贡献率低，而广告业务的毛利可达80%左右，盈利能力明显低于直播业务。当前快手广告业务处于起步期，增速可观，2018/2019/2020H1年快手广告业务收入环比增长分别为326.31%/345.53%/223%，2017/2018/2019/2020H1收入占比4.68%/8.20%/18.96%/28.29%。2020H1广告收入占比已达到28%，预计2021年快手将实现“直播驱动”向“直播+广告双轮驱动”的转变，广告业务将成为快手业绩新的重要支撑。

3.1广告业务发展分为2个维度：增加广告主和提升效率

我们觉得对于广告业务的发展，可以关注2个维度，1）广告主：主要关注怎样获得广告主以及对脑部广告主的吸引力；2）广告效率：主要关注通过何种形式提升广告业务营运效率和广告投放效率。对于广告业务发展初期的公司，增加广告主更为重要，而对于早已得到广告主认可的公司，提升广告效率更为重要。

3.1.1广告主的下降：从早期“主动拉取”到后期“自然获得”，快抖分处2个阶段

广告主是平台发展广告业务最关键的诱因，广告主的下降通常从早期“主动拉取”到后期“自然获得”，当前快抖分处两个阶段。抖音布局广告业务时间早，节奏快，当前广告已是其强势业务，已拥有丰富的广告顾客资源，目前抖音广告业务的主要增长点在于怎样提效，巨量引擎已提供较完备的人群标签系统供广告主精准定位投放人群，在广告算法精度上的提升是抖音的主要任务，广告主已可通过品牌力“自然获得”。快手目前的广告顾客相较抖音仍显不足，主要目标仍在强化广告业务团队建设，“主动拉取”广告主以获得下降。

3.1.2提效阶段：通过团队优化、算法等方法提效是广告发展成熟阶段的表现

广告主的获取步入瓶颈期后，商业化团队、算法成为阻碍广告业务赢利能力的主要诱因。通过商业化团队的不断调整优化和算法升级，能够实现广告业务突破。快手磁力引擎产生价值链商业闭环，有望提高广告营运效率；抖音巨量引擎整合了今日头条、抖音、穿山甲等多元产品，提高营销能力。快手基层商业化团队基本从2019年开始大范围成立，很多具有互联网大厂背景，但多数职工至今工作不超三年，而抖音商业化团队平均入职已3-4年。

3.2从广告主角度来看：目前快手背部广告主偏少，未来通过流量优势有望获取更多肩部广告主

与抖音相比，快手的广告业务当前处在起步阶段，拥有的各行业腹部广告主（各行业广告投放量前十的厂家）数量显著落后于抖音，但从日活和用户使用时长来看，快手的流量基础与抖音差别高于预期差别，我们觉得快手的腹部广告主获取具有显著的边际改善区间，未来随着更多行业的腹部广告主降低在快手的广告投放，快手的广告业务有望迎来快速下降。

3.2.1快抖拥有的各行业背部广告主差别较大，该情况改善有望迅速提高广告收入

对比快抖拥有的各行业背部广告主数目，以及颈部广告主在快抖投放广告数目，快手与抖音差别显著。快手2011年上线以来，经历6年“佛系”发展，至2016年DAU突破7000万却鲜有商业化尝试，在广告业务蓝筹股布局较少。过去两年时间中，快手吸引了更多的社交类、音乐类、娱乐类腹部厂家。从19年至20Q3，快手累计承载背部广告主数目位列前三的行业分别为阅读、游戏、社交、购物。根据App Growing，快手腹部广告主数目整体上2020年少于2019年，但对于各行业背部广告主在快抖投放广告数目占比，从颈部广告主在两个平台的投放量来看抖音目前抢占绝对优势，是绝大多数广告主投放广告的重心（APP Growing 为抽样数据，部分APP 投放量过小可能难以抓取，在投放量绝对值上可能放大差别，存在一定偏差）。根据APP Growing，20年Q3腹部顾客在抖音投放广告量与快手相差较大，对标抖音来看，快手仍有较大的提高潜力。

3.2.2快手拥有获取广告主的流量基础，广告主投放有望转向快手

抖音人均广告收入为快手的5倍以上，对标抖音，快手的商业化变现空间明晰。根据艾媒咨询，2017/2018/2019年快手DAU 在短视频行业占比分别为47.18%/33.24%/35.48，拥有绝对的流量基础，从人均广告收入上来看，2018/2019年快手分别为14.53/42.05元，抖音为86.96元/221.40元，两者差别5倍以上。2019年快手的人均广告收入表现出了一定的下降，但总体还是显著落后于抖音，考虑到快手的流量基础，未来广告主投放有望转向快手，商业化变现进程有待加速。我们觉得快抖目前在产品设计、用户和广告类型上已不具备太大的差别，因为预计未来在抖音流量价钱提高趋势下，头部广告主会部份将广告预算转投快手，从而促使快手广告业务的加速。

3.2.3商业化团队构架调整有望提高找广告主效率：快手更换马宏彬为商业化负责人，字节更新7条业务线

快手商业化团队组织构架不断优化，相比结构调整前，快手在商业化的战线上多了一位经验丰富的“老将”马宏彬，预期商业化业务将持续优化、加速。快手青睐技术型人才，2016年之前，快手商业化团队几乎全部由研制人员构成，随着2016年底抖音上线及公司扩张，快手引进了以马宏彬为代表的大量产品、战略、管理、运营和商业化方面人才，经过K3大战，公司各职能部门逐步建立。2018年7月，快手即将构建商业化团队，由严强负责，向CTO 陈定佳汇报，下设商品研制、创新业务中心、广告业务、商业生态、业务运行、商业市场中心、商业初审中心等多个二级部门。在快手20年5月宣布的组织构架调整中，原营运负责人马宏彬将与原商业化负责人严强调换岗位。架构调整前，马宏彬是快手中级副总裁。马宏彬出身于BCG，擅长战略剖析，曾在美团外卖做提供营运业务相关的商业剖析和策略支持的工作，熟谙互联网商业化之道。根据回龙观老马公众号，我们从马宏彬个人角度剖析，1）业务价值观层面，马宏彬是坚定的“数据控”，深信以数据发觉和解决问题，是资深的商业分析师；2）从团队管理风格看，马宏彬重视整体愿景建立与激进的激励体系，不搞“大锅饭”的心态充分迸发了团队内关键人物的工作热情与效率，有利于快手“佛性发展”的风格渐渐转变。

同时，根据晚点LatePost，抖音将更新7条业务线，更细分的业务线界定方法预计在广告主的对接上提高效率：原本的KA（全国大顾客）、LA（本地大顾客）和SMB（中小顾客）三条业务线将进行合并，再根据字节广告顾客所在的具体行业，垂直界定出7条新业务线，分别为：大众消费业务、垂直业务、内容消费业务、投资消费业务、本地直营业务、渠道销售管理和呼叫中心自助产品。每条业务线将筹建一个专门的负责人，统一向字节跳动商业化销售副总裁浦燕子汇报，这有利于抖音对每一条单独的业务线进行深度挖掘，使商业化变现潜力最大化，同时不会与其他业务线形成交叉冲突。

3.3从提效角度来看：快抖算法平台的升级有望为后续广告业务的精细化营运平添推动

3.3.1算法平台升级：磁力引擎VS 巨量引擎，构建生态联盟推动广告业务，磁力是未来增长点

快手将营销平台升级为磁力引擎，对标抖音巨量引擎，我们觉得快手未来共渡广告主“主动获取”阶段后，磁力引擎将有助于广告业务效率的提高。巨量引擎是字节跳动旗下综合的数字化营销服务平台，整合了今日头条、抖音、西瓜视频、懂车帝、Faceu 激萌、轻颜、皮皮虾等字节系多元产品的营销能力，穿山甲主要负责外部非字节系产品的投放。磁力引擎中的“磁力”二字，脱胎于快手的“老铁经济”。快手不止希望“用流量变现”，而是想从用户间基于信任感的“人+内容”中，挖掘出更大的商业价值。所谓“磁力引擎”，是快手通过加强AI+DA 的技术能力，以人、内容、流量、创意为四大驱动力，全面打通公域和私域流量，为顾客提供从流量效率到留量沉淀的“双LIU”营销价值。“磁力引擎”的磁力，实则来源于快手精耕8年，始终将用户体验至于首要位置，而产生的巨大社交能量。可以说，社交磁力是快手营销、电商以及全部商业化的底色，也构成了带动快手往前的巨大力量和实际引擎。如今，快手已产生支撑磁力引擎高效运转的四大核心：人、内容、流量、创意。

快手推出快手联盟对标穿山甲，从技术、产品、内容、匹配、效果、变现六个角度为广告业务提效。快手作为短视频+直播时代的天然流量入口，推出快手联盟整合广告主与开发者APP 资源，旨在精准匹配广告主投放意愿与对应流量资源。一方面，快手依托技术和广告主优势帮助开发者伙伴实现流量变现，让流量主“多赚钱”，另一方面，快手联盟借助海量流量优势帮广告主找寻最合适的APP，让广告主“少花钱”，以此达到同时拓展广告主资源与为联盟广告提效的作用。

快手面条作为快手主播推广平台，通过粉丝营运的方法，帮助快手打通了人、流量、业态三大链接。目前，快手面条商业曝光日均超30亿次，日均联结粉丝关系超700万次，直播间日均引流超3亿人次。与快手生态中的老铁、原生达人、快手店家、品牌主等每一位用户实现链接、共生、共赢。

3.3.2磁力引擎是快手用社交逻辑实现营销价值最大化的重要尝试，生态联盟的建立将在未来快手步入广告发展提效阶段时极大推动广告业务。

磁力引擎将高效的营销产品和长效的流量价值联接上去，把平台内的人、内容、品牌及社交关系，真正的圈到生态体系上面，实现更好地打通。通过实现私域流量和公域流量的全链路打通，形成公域流量推动私域流量，私域流量反哺公域流量的正循环。此前快手有两大针对顾客的解决方案，一个是高效流量的体系，包括信息流广告以及其他广告方式，为顾客实现高效转化；另一部分是超级快接单、商家号等营销产品，两部份产品较为分离。2019年，快手商业磁力引擎超额完成业绩目标，头部顾客数目超过1000个，帮助20万快手创作者获得广告利润，商业流量规模提高600%，活跃店家数突破100万，完成了综合品牌、汽车、电商行业的收入突破。围绕平台创作者的私域流量，磁力引擎以超级快接单、快直播、快任务等产品，建立创作者与用户的紧密连接。超过20万名创作者获得广告利润，仅快接单一个产品就服务了超过3万名创作者，收入分成超10亿元，作品日曝光量超4亿次。单条短视频为商户带来的利润均值提高至1.1万元，几乎是2018年的10倍。我们觉得“磁力引擎”的搭建将为未来快手步入以“提高广告效率”为主的广告发展阶段时提供强有力的促进。

3.4对标抖音：以现有基数来看快手广告业务拥有5倍空间

快手目前的广告收入相比抖音仍有较大差别：20H1抖音快手DAU 差距约1.5倍，但广告收入差别超过6倍，若以抖音目前广告业务的水平作为快手广告业务的天花板，则快手广告业务起码翻6倍，考虑到双方团队等差别，假设达到8成，则有5倍空间。

从国内外各大互联网公司的人均广告收入来看，快手的人均广告收入下降迅速，虽然未达到抖音及国内一线社交平台FB 的体量，但商业化水平早已处于胸部位置，预计20年距离背部有近5倍空间。短视频APP 用户对告的容忍度较高，人均广告收入应明显低于陌陌等社交平台。

四、直播未来将怎样发展？——打赏进入成熟期，带货货币化率有望提高

快手直播收入增长趋缓，电商生态逐渐升级。我们觉得快手直播收入在行业内拥有较大体量的缘由是快手主播和粉丝之间的高黏性而并非产品设计上的差别。快手直播收入在2017/2018/2019/2020H1分别为79/186/314/173亿元，增速已由2017到2018年的134%增长至2019H1到2020H1的17%，我们预计未来直播业务将由高增长模式转变为平稳下降。快手电商业务目前仍处于生态构建期，2020年H1电商GMV 达到1096亿元，而收入仅有8.1亿元，对优质店家的补助和直播+产业供应链的生态建立是目前快手的主要战略，我们预计短期内电商收入不会成为业绩贡献推动，未来电商收入将逐渐下降。

4.1直播打赏主播间“内循环”比例高，预计将平稳下降

直播打赏目前产生了一种以“土豪”带头打赏，普通用户跟进的模式，主播间的“内循环”打赏比列上升。目前，抖音和快手的“土豪”用户有很多是机构号或本身为平台主播。以往那些“土豪”带头送礼会感染普通听众跟进送礼，但随着对听众消费意愿和能力的深入开发，目前普通听众的送礼增长已较难提升，职业主播和合作店家机构的送礼占比都相对较高，形成了平台中的“内循环”，因此我们预计在该模式下直播打赏未来将以平稳速率下降。

4.1.1直播打赏整体市场增长平稳，吸引其他平台著名主播是实现下降的关键

直播行业的总体产值增长已较为平稳，挖掘平台内部潜力难度增高，吸引外部用户成为下降关键。传统直播平台中，只有斗鱼、虎牙这类细分领域的专业（游戏）直播平台仍能维持较高增长，但如YY、陌陌、映客等泛娱乐秀场直播平台实现增速已较困难。抖音和快手的直播收入在体量巨大的情况下仍能维持下降，但整体增长早已回升，通过现有主播生态实现高速下降已较为困难，寻求外部机会的重要性愈发凸显。

从礼物收入的分布量及粉丝数上看，头部主播的吸金能力和粉丝量均具有绝对优势。据飞瓜数据，快手单月共有8135名主播登上礼物打赏榜，共收到礼物8.82亿人民币，而总榜单前500名主播收到礼物6.38亿，占比72%。而后50%的主播礼物收入仅280万，占比0.2%，月均礼物收入交纳平台抽成后不足400元。抖音方面，500名入选主播共收到礼物8.57亿，比快手前500名主播收到的礼物量多34.3%，头部集聚效应同样显著。因此，挖角其他平台背部主播以吸引其固有用户是快抖实现直播收入继续下降的途径之一。

4.1.2打赏榜前10“土豪”均为职业主播，礼物占比近50%，在主播间的“打赏内循环”模式下预计平稳下降

快抖礼物“内循环”程度高，快手打赏更集中，挂榜礼物为大主播直播收入主要来源。根据飞瓜数据，用户打赏榜前100名的土豪在抖音、快手分别送出礼物2.58亿与2.71亿。其中，抖音有两位土豪打赏人数超800人，14位土豪打赏人数超300人。快手方面，仅有一位土豪打赏主播超200人，预计抖音MCN 账号集中度较高。而在打赏集聚程度上，快手则更为集中，前5名土豪共打赏1.45亿，占前100位土豪的53%，而抖音前5名土豪仅打赏3670万，占比14%。据统计，抖音及快手用户打赏榜前100的打赏土豪基本均为职业主播或电商主播。一方面，打赏是进行结识人脉和巩固自身联盟最直接的方式，同一帮会的主播间会互相打赏，互相推动对方涨粉。另一方面，直播带货主播之间互相打赏、挂榜推进卖货，已经成为快手特殊的专属付费推广模式。据飞瓜数据，以快手11月收到打赏最多的前10名主播来看，每个主播礼物收入的前10名均为其他职业主播或合作电商，前10名打赏平均占比超过50%，我们觉得该模式下，未来维持高增长较为困难。

4.2快手带货受背部主播驱动，货币化率有较大提高空间

快手入局电商三年，GMV 高速下降，2018、2019及2020H1分别为9660万、596亿、1096亿元，但与之对应的收入却极低，提升空间较大。即使将2019年与2020上半年的其他收入全部记为电商收入，货币化率也仅有0.44和0.74%，对比主流电商，货币化率极低。原因主要是快手目前仍在扶植优质店家以提升品牌形象，并通过补助实现GMV 快速下降与吸引腹部品牌进驻。同时，对于产业+直播的生态链投资也促使快手总额巨大，利润率较低。目前快手仍处在以较低货币化率换GMV 高速下降的阶段，待完善完整良性的电商生态圈后，货币化率有望增强。

4.2.1快抖带货品牌符合用户属性，快手积极吸引优质店家

从品牌来看，两平台带货的重合品牌较少，快手平台的畅销品牌多为平价或高端品牌，抖音则拥有更多的中高档品牌，主打年青潮流风格。

根据飞瓜数据，从两平台前100位带货达人的代理产品来看，直播带货品类差别不大，主要集中在服装鞋包和美容护肤品两类，其中服装鞋包在抖音和快手分别占比60%与51%，美容化妆则分别达16%及25%。

在拥有诸多平价品牌的同时，快手也积极涉足高档市场。2020年4月，快手召开了“美妆超级品牌日”活动，不同于往年人们对于快手商品“低质”的印象，这次活动多以欧莱雅、兰蔻等国际品牌为主，单场销售额破5亿。其后，董明珠、丁磊等企业家也纷纷在快手带货，主流品牌纷纷进驻标志着快手不满足于下沉市场，开始全方面“产品升级”，进军主流市场。依托内容情调提高与商业产品的变化，快手的顾客数与顾客质量均得到了提高。在2020磁力引擎会议上，快手公布了年度品牌榜单，雅诗兰黛、小米、一汽大众等主流品牌纷纷入选。

4.2.2快手“六大家族”GMV 约占比25%，赋能中小主播有望产生更好的生态

快手“六大家族”单月带货额近50亿，我们觉得大主播带货额的高占比有利于提高主播议价能力，因此积极赋能中小主播是快手提高议价能力的主要策略。根据飞瓜数据，仅11月单月，快手最大主播辛巴就带货近29亿，以上半年快手单月平均GMV 来看，11月份“六大家族”带货额可占全平台GMV 的25%（考虑到下半年及双十二GMV 增长，实际值可能大于25%），聚集效应非常显著。这种情况一方面造成了家族议价能力过强，沉淀过多私域流量而公域流量很少，中小主播发展困难。另一方面，超大主播的不确定性也成为平台最大风险隐患风波，如辛巴的“燕窝门”或造成快手常年损坏。在家族模式难于管理，单一借助超大主播风险较大的情况下，快手开始重点扶植中小主播，积极赋能新生态。在9.22日快手的首个“电商开放日”上，快手推出了好物联盟、小店通、服务商合伙人计划等多项服务，为腰尾部主播提供官方背书的供应链生态。同时，快手也通过磁力引擎积极打通公域+私域流量，帮助中小主播获得公域流量爆光及私域流量沉淀。

快手9月份数据显示，每月有50万达人在好物联盟选品，其中多为粉丝数10-100万的腰尾部播主，通过50万达人可以触达到一亿的消费者，效果不亚于超级大V。

4.2.3快手货币化率不及0.74%，对标主流电商，仍有较大下降空间

快手目前货币化率仅有0.74%，而国外主流电商普遍可达到4%-5%，电商业务仍有较大空间。快手目前仍在补助店家以吸引进驻的阶段，待背部品牌店家加入快手，快手对第三方平台的依赖性增加，议价能将加大，货币化率有望增强。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告出品方/作者：国金证券，杨晓峰）

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